作者| 明明

编辑| 袁佳琦

文娱行业再迎喜讯。

继7月28日晚，证监会官网宣布博纳影业的IPO申请正式获得核准之后，乐华也拿到了港股上市的入场券。今年3月乐华娱乐向港交所递交上市申请，8月7日成功通过港交所上市聆讯，即将正式登陆港股。

另外，2021年1月，柠萌影业启动A股上市计划，同年6月底终止辅导计划；3个月后，柠萌影业向港交所递交招股书，2022年3月29日，招股书失效；10天后，柠萌影业第二次递交招股书，第三次冲击IPO，并于7月19日通过港交所聆讯。

分别来自电影、艺人经纪、电视剧三大领域的头部公司，几乎在同一时间段迎来上市喜讯。背后的信号不言而喻：漫长的四年寒冬后，影视行业IPO终于迎来松绑，整体回暖。融资压力得到缓解，业务布局得以拓宽，上市后的影视股们将会讲述怎样的新故事？

王一博和A-SOUL，能否撑起乐华？

长达七八年时间，共计四次冲击上市，乐华的IPO之旅漫长而曲折。

2008年，杜华从当时国内最大的数字音乐内容供应商——华友世纪辞职后，次年创办了乐华娱乐。从SJ解约回国的韩庚，曾经是乐华早期最重要的签约艺人。

2015年9月，乐华娱乐在新三板正式挂牌，证券简称为“乐华文化”。挂牌2个月便尝试以并购重组的方式登陆A股，上市公司共达电声拟以发行股份和支付现金相结合的方式，收购春天融合(估值18亿)和乐华文化(估值23.2亿)。由于政策环境的变化，次年10月，共达电声发布了新的重组方案，将乐华估值降至18.87亿元。2017年2月，重组宣告终止。2018年3月，乐华文化终止在新三板挂牌。

随后乐华开启了A股独立上市的长跑。2018年4月，招商证券提交了关于乐华娱乐首次公开发行股份并上市的基本情况表。5月，招商证券披露的上市辅导工作报告显示，招商证券已对乐华文化实施了第一期辅导工作。2021年6月，乐华娱乐终止IPO辅导。

直到今年改道港股，其上市梦终于得以如愿。从股权结构来看，同大部分文娱公司一样，乐华娱乐股东以互联网资本为主，分别指向了几项深度绑定的业务。创始人兼董事长杜华为第一大股东，持股50.18%，华人文化、阿里影业分别持股14.25%，并列第一大股东。优酷与乐华有着不少合作，如前者王牌综艺IP《这！就是街舞》系列中，韩庚、王一博等乐华系艺人长期担任嘉宾。

字节跳动全资子公司量子跃动持股4.74%，与乐华的合作主要存在于虚拟偶像女团A-SOUL的探索。据外界猜测，乐华为成员提供练习生担当“中之人”，字节则主要负责技术支持。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文数据，2020年按收入计算中国前五大艺人管理公司总收入为人民币32亿元，占同年总市场份额约6.1%。而乐华娱乐艺人管理业务收入，在中国所有艺人管理公司中排名第一，市场份额约1.5%。 

2019年至2021年，乐华娱乐毛利率分别为44.3%、53.5%、46.6%，净利率分别为18.9%、31.7%、26%。其主要业务为艺人管理、音乐IP制作与运营、泛娱乐业务三项，日前，乐华娱乐有58名签约艺人及80名参加训练生计划的训练生。艺人管理业务是乐华娱乐的营收支柱，在2019-2021年分别带来5.3亿元、8.08亿元和11.75亿元的收入，总收入占比分别达到84%，88%，91%。

其成本主要来自于艺人分成。前五大供应商中，供应商B在2019年为公司的第二大供应商，2020年和2021年均是第一大供应商。报告期内，公司向供应商B的采购金额分别为3227.4万元、1.33亿元、3.02亿元，采购占比分别为9.2%、31.1%、43.9%。

近三年内，公司向供应商B的累计采购金额为4.67亿元，且依赖程度明显加深。根据业务关系年限和签约时间的吻合程度，以及2020年采购额大幅度飙升与王一博在2019年凭《陈情令》爆火晋身顶流等线索，不难推断出供应商B正是王一博。

综上，其九成收入来自艺人，“一哥”王一博的去向对于乐华至关重要。乐华娱乐在风险披露中也提示，“我们的大部分收入来自艺人管理业务。倘我们未能维持与艺人及训练生的关系或扩大我们签约的艺人及训练生的数目，我们的业务、财务状况及经营业绩或受重大不利影响。”杜华在新浪财经采访中提到，“乐华大部分自主培养的艺人都已在续约”，为外界带来一颗定心丸。

过去几年，乐华赶上了偶像经济的风口，《偶像练习生》《创造101》等节目热播，成功造星NEXT、吴宣仪、孟美岐。时至今日，外部环境已经发生急剧变化。选秀节目被叫停，有关部门重申限薪令，疫情影响，加之明星塌房事故频发，监管红线收紧，以偶像经纪为主业务的公司，均面临着不同程度的转型考验。对于乐华来说，需要证明自身打造顶流的模式可复制，也需要进一步强化影视制作、音乐制作等行业上下游环节的布局。

倘若核心艺人离去，或是遭遇意外风险，过去一年间收入同比增长79.6%的A-SOUL，及其所代表的“可控、低风险”的虚拟艺人，最有可能成为乐华的Plan-B。

元宇宙的风仍在劲吹，在珈乐休眠的塌房风波后，A-SOUL仍然以四人组合形式继续活动，正式入驻Pico平台，并在近日迎来了首场虚拟直播VR夜谈。继A-SOUL和“量子少年”后，乐华娱乐于7月20日推出旗下新的虚拟偶像女团“EOE组合”，于7月24日在Bilibili平台开启全网首播。

博纳、柠萌、乐华扎堆上市，“绿灯”后文娱股如何证明长期价值？

过去几年间，博纳、柠萌、乐华上市历经坎坷，背后是整个文娱行业在资本市场面前，遭遇“大门紧闭”的整体环境。

2017-2018年前后，内容层面上，广电总局一系列相关规定增加不确定性，另外，证监会出台再融资监管政策加大IPO难度，税务风波后，影视行业迎来寒冬，明星绑定模式不再受宠，资本纷纷撤退，长达四年间，文娱公司“上市难”成为普遍现象。

2017年全年，只有横店影视、金逸影视和中广天择3家影视公司实现IPO，2018年，华视娱乐、新丽传媒、开心麻花、和力辰光四家影视公司集体中止IPO。嘉行传媒从新三板摘牌。从2012年进入IPO初审后至2017年，新丽传媒三次IPO均以失败告终，最终选择被阅文集团收购，曲线救国。

2020年4月，港交所宣布对“同股不同权”等三类公司打开大门。全国中小企业股份转让系统公司与港交所签署了合作谅解备忘录。多项政策为影视公司登陆港股带来利好，近一两年来港股迎来一波文娱公司转战上市潮。7月18日，影视公司耐看娱乐第二次向港交所递交申请。刘诗诗、吴奇隆的稻草熊影业便是在2021年1月正式在港股上市。

需要意识到的是，博纳、柠萌、乐华均为所在领域的头部公司，资本市场的大门有所松动，并不意味着每一家公司都能够顺利上市，不少文娱公司在今年仍在延续坎坷。

鹿晗、黑豹乐队背后的音乐娱乐公司风华秋实，在今年4月第四次递交港交所上市申请。今年2月，深交所官网显示，灿星文化（星空华文）首发不符合发行条件、上市条件和信息披露要求，未通过审议会议。这家曾制作《中国好声音》的公司，第二次向深交所创业板递交招股说明书，再次折戟。

据相关人士分析，依赖爆款、依赖大平台所导致的业绩波动性大，是影视文娱公司的致命伤，同时也为监管层所忌。过去几年热钱涌入，行业大肆扩张，所带来的后遗症也逐渐显现，主要表现为业绩承诺无法兑现、或是承诺期满业绩“大跳水”，巨额商誉减值等。

成功IPO，并不意味着就此Happy Ending。“破发”几乎是文娱股的常态。今日稻草熊报收1.98港元/股，上市超一年半，股价已跌破发行价5.88港元/股。上市之后，文娱股们需要面临的关键问题，是如何应对风险大、不稳定性过高、业绩波动大等固有硬伤，向市场证明自身长期价值。

从已经发布的上半年业绩预告来看，“亏损”仍是华谊兄弟、万达电影等电影公司的主旋律。不受线下疫情影响的电视剧公司，业绩相对更稳，尤其是深度绑定爱奇艺的稻草熊、深度绑定腾讯视频的柠萌影业等，欢瑞世纪则实现了扭亏为盈。

外部形势越发复杂，持续产出爆款难度较大，业务多元化、规避风险，势必成为每一家文娱公司的必然选择。

上市之后，乐华能支撑起估值吗？仅仅依靠一个王一博，显然是不够的。